2?信贷环境变紧——还款压力变大
    翻开2006年的报告，所见的大多数都在讨论“美国抵押贷款利率走低惠及房市”。实际上，美国从2001年已经开始试行宽松的货币政策。但是，从2005年开始，联邦基金利率开始慢慢回升，并在2006年达到差不多5%的利率水平。图1?1是1992～2007年美国的年平均联邦基金利率。
    图1?11992～2007年，美国年平均联邦基金利率
    资料来源：根据美联储公布的官方数据整理而成。
    从图1?1不难看出，从2001至2007年间，联邦基金利率像过山车一般急速下降，又急速上升。让那些本来期待利率能一直比较低的借款人目瞪口呆。虽然联邦基金利率不是住房贷款利率，却与住房贷款利率直接相关。图1?2是美国30年期固定利率房屋抵押贷款（不含次级贷款）的平均利率。
    图1?21990～2008年，美国30年期固定利率房屋抵押贷款平均利率
    资料来源：根据联邦住房贷款抵押公司公布的数据整理而成。
    从图1?2可以看出，从2005年开始，30年期固定利率房屋抵押贷款呈现上升趋势。虽然次级贷款没有可供参考的平均利率，但它肯定是与市场利率水平密切密切相关的。随着信贷环境变紧，借款人所背负的还债压力就越大。
    3?房地产市场的降温
    前面提到，只有当借款人和贷款人都认为房屋价格会上涨的情况下，双方才会愿意发生次级债交易。对于借款人而言，当房屋价格上涨时，即使还贷压力变大，借款人也有充足的动力想办法还款；对于贷款人而言，当房屋价格上涨时，如果借款人严重违约，贷款人可以将房屋再次销售，也不会有任何损失。可是如果房地产价格没有上涨，反而下降，还款人的还款意愿就会大打折扣，而贷款人也无法将收回的房屋以高价出售。正是由于近两年美国房地产市场的降温，加上利率上涨，导致了大量借款人违约，尤其是那些信誉记录本来就很一般，又缺乏还款能力的借款人。
    反映美国房屋价格的主要指数，包括S&P/Case?Shiller(CS),theNationalAssociationofRealtors(NAR),theOfficeofFederalHousingEnterpriseOversight（OFHEO)，ShillerRealHousingIndex（SRHI）等。这些指数自2005年以来都出现了大幅下滑。虽然从历史角度来看，美国房价仍然处于历史上较高的水平。但是相比2000年以后美国房价的迅速上涨，从2005年开始房价总体上是下降的。图1?3是美国三个主要城市的房价走势。
    图1?31990～2007年，美国丹佛，旧金山和
    迈阿密的房价走势（设1890年=100）
    资料来源：根据联邦住房贷款抵押公司公布的数据整理而成。
    4?错综复杂的资金链条
    从20世纪70年代开始，“政府住房抵押协会”（1968年）和联邦住房抵押贷款公司（1970年）等率先发行基于住宅贷款的证券化产品，推动住宅贷款市场的流动性从“出售贷款”开始进入到“证券化”阶段。这一貌似平常的资产证券化行为，如果是建立在正常的金融环境和贷款环境中，也许不会引起这么大的关注。但是，由于当时美国的次级债已经发展到了一定程度，这些证券化的产品实际上是建立在一个非常不稳固的基础上。而且随着证券化的链条越来越长，链条后端的人也就失去了看清楚风险的能力。举个简单的例子，假设甲卖给乙一个有瑕疵的产品，乙把产品用精美礼品纸包装后再卖给丙，丙也照样学样，如此流转下去。最终没有人去关注盒子里面的产品到底是不是完好的，是不是已经完全损害，大家都只关心把这个产品再包装和再销售。
    经常看新闻报道的人会注意到，有关次贷危机的新闻经常会提到“担保债务凭证”（CDO）等衍生产品。金融衍生品能在一定程度上分散次级贷款的风险，但它自身也存在结构性缺陷，最关键的是当基础资产面临信用风险时，将产生链条式反应。信用评级机构的评级出现了严重缺陷，使得其评级结果大大偏离了贷款人的实际信用状况。那么当房价、利率等决定房屋贷款的因素发生变动时，信用风险就不可避免地产生了，并且会直接导致各类产品交易市场的连锁反应。